鼓励投早投长VCPE减持限制大松绑反向挂钩新政看这五大要点(新闻)

鼓励投早、投长！VC/PE减持限制大松绑反向挂钩新政看这五大要点

证监会的一纸减持新规修正出台，缓解了疫情下笼罩在VC/PE心中退出难的焦虑，让机构们犹如春风扑面，终于不用再“戴着镣铐跳舞”。

日前，证监会修订并发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，上海证券交易所、深圳证券交易所同步修订实施细则，3月31日正式实施。接受证券时报·创业资本汇记者采访的多名业内人士表示，相信未来会有进一步的措施，以市场化为导向，完善创业投资基金退出渠道，畅通“投资-退出-再投资”的良性循环，促进创业资本形成，更好发挥创业投资对于支持中小企业、科创企业创业创新的作用。

新政五大看点

所谓反向挂钩制度，指的是创投基金所投股份的锁定期与IPO之前的投资期限成反比，即前期投资的时间越长，锁定期越短。简而言之，基金投得越早，项目减持的时间就可以越短。

此次《特别规定》完善了创投基金投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排，主要有以下五大修正。

首先，简化反向挂钩政策适用标准。明确创业投资基金项目投资时满足“早期企业”、“中小企业”、“高新技术企业”三个条件之一即可享受反向挂钩政策，并删除基金层面“对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上”的要求。

毅达资本认为政策修订后，惠及范围更广，以毅达资本为例，2018 年的反相挂钩政策惠及范围，不足在管项目的 10%，此次新政，初步估计惠及范围达到 80%以上。

深圳某VC机构投后负责人也表示，该条新政让更多符合条件的项目享受政策支持。早期成立的基金由于投资策略原因，不能满足基金层面对中小和高新企业合计投资达到50%的要求，本次修订政策后放宽到单一标的后有利于更多项目享受反向挂钩政策。

其次，为激活大宗交易方式下受让方的交易动力，通过同步修订证券交易所实施细则，完善大宗交易环节反向挂钩政策，取消减持受让方锁定期限制。

2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，对于大股东减持做出一系列规定，包括集合竞价交易连续90日不得超过1%、大宗交易连续90日不得超过2%、大宗交易的受让方要锁定6个月、非公开发行股份解禁后12个月内不能超过50%等等，严格限制创投股东的退出。

上海某中型创投机构合伙人告诉记者，旧的减持新规使得大宗交易基本没法进行，找到受让方但是锁定6个月基本就没有人愿意接盘，新政取消锁定期的限制，有利于大宗市场交易活跃度的提升，也便于投资者快速回笼资金再次投资，给市场带来更多流动性。

第三，加大对专注于长期投资的基金优惠力度，允许投资期限在五年以上的创业投资基金锁定期满后减持比例不受限制。

2018年3月1日证监会发布的《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，对创投基金减持做了特别规定。“集合竞价交易情况下，投资期低于36个月的，连续90日不得超过1%；投资期超过36个月、低于48个月的，连续60日不得超过1%；投资期超过48个月的，连续30日不得超过1%。大宗交易情况下，相应的减持比例不得超过2%。”

英诺天使基金合伙人王晟在接受记者采访时表示，以前没有区分创投和PE，甚至是定增的大股东，所以都有限制。这次因为提出了持有股份5年以上的大股东不受限制，所以是利于早期投资的，这也表明国家对长期投资的经济活动是支持的，而不是短期套利行为。

第四，合理调整期限计算方式，投资期限截至点由“发行申请材料受理日”修改为“发行人首次公开发行日”。

第五，拓宽享受反向挂钩政策的适用主体，在中国证券投资基金业协会依法备案的私募股权投资基金参照适用。

毅达资本认为，针对目前行业普遍存在的界限模糊的情况，本次《特别规定》涵盖的范围不仅包括创业投资基金，也包括私募股权投资基金，符合目前行业发展的现状，体现了务实、柔性的监管思路。3 月 6 日下午，中国证券投资基金业协会已就下一步政策的实施作出了系统保障、操作指引、缩减材料、政策培训等工作安排，高效的执行保障增强了机构对政策实施的信心，支持感和获得感倍增。

不再“戴着镣铐跳舞”

事实上，2016年9月，国务院发布《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，要求对创业投资企业，“研究建立所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排”。为落实国务院此项政策要求，2018年3月证监会发布《特别规定》，明确创业投资基金反向挂钩政策。

时代伯乐合伙人王晓玲告诉记者，原本反向挂钩、减持限制等政策的出台初衷是对创投行业的规范和约束，但由于对这个行业的了解不够充分，允许它的市场化运行，导致大量的创投机构不得不戴着镣铐跳舞。

也有多位受访者指出，在具体实践操作中，设定的条件过多，导致该政策的受益面极为有限。原有的减持新规大幅延缓创投机构退出效率，创投基金很难适时退出，资金无法正常回笼，导致基金期限错配，无法对投资人履约收益分配，甚至给整个行业带来流动性风险。

毅达资本认为，此次《特别规定》的推出，大幅简化了反向挂钩政策的使用标准，明确创业投资基金项目投资的项目只要满足“投资早期”、“投资中小”、“投资高新技术”三个条件之一就可以持续享受反向挂钩政策；并可以按照规则，市场化选择通过证券交易所集中竞价交易或大宗交易方式减持符合条件的公司股份。政策的落地将松绑创投基金的退出约束，促进行业回归正常生态。

王晓玲强调，新政首先势必会让这个行业更加符合创投行业的发展规律，能够大幅度改善创投机构的退出环境，提升行业发展的良性运转，提高创业投资的流动性，缩短退出回报的周期，同时政策将特别有利于对高新技术企业的投资，助力高新技术企业的发展，以及引导机构对中早期项目的投资。

“ 结合最近中国证监会出台的，不管是注册制还是降低券商保证金比例，再到现在的减持新政，时代伯乐的核心观点认为，一系列政策出台背后真正的出发点，是行业政策将全面回归理性，以市场化为导向。”王晓玲表示，“国家将更大力度引导社会资金从银行体系流向资本市场体系，从而降低企业的杠杆，降低居民资产负债率过高的现状，正确引导投资者的投资方向，提升资本市场对资金的吸引力，增加对中国高新技术产业的发展和整合，最终实现引导中国科技创新，产业升级。”

毅达资本董事长应文禄也强调了《特别规定》尊重市场和股权投资的本质，把“是否减持”和“如何减持”的决策权交给市场，尊重市场，还位于市场，让享受反向挂钩政策的机构通过专业判断和理性决策，来把握减持节奏，呼应了证券市场持续深化改革的大趋势。

王晟还建议，未来促进国内中小创新企业发展，也要加强传统金融的支持力度，尤其是银行的支持，他还建议中小企业信贷放开，国有盈利银行应被要求、允许扶持这方面的信贷损失比例；此外，还要求央企国企，必须将利润的一定比例出资给创投基金。

证券市场有能力承压

也有创投机构总结，实施反向挂钩减持制度的目标有两个，第一是上市以前鼓励创投基金投资早期，投资高新技术企业；第二是上市以后稳住股价，希望基金不要减持太快。

中国基金业协会数据显示，截至1月底，协会存续登记私募基金管理基金规模13.82万亿元，较上月增加814.25亿元，环比增长0.59%。其中，私募股权投资基金28569只，基金规模8.63万亿元，环比增长0.38%；创业投资基金8157只，基金规模1.19万亿元，环比增长3.77%。两者规模合并9.82万亿元，占私募规模超7成。

毅达资本认为，证券市场完全有能力接受政策实施带来的影响。2017-2019 年，创业投资基金和私募股权投资基金全行业累计投资额约 3 万亿，而仅 2019 年一年，沪深两市交易额达 127 万亿；创业投资基金和私募股权投资基金在上市公司持股比例较小，符合反向挂钩政策的基金持股占比规模更小，所持股票市值规模有限，且机构对公司的内在价值和长期价值更加清楚，即使到了解禁期，也会根据对市场的判断合理地安排退出。因此，对比近期股市每天万亿的交易额，政策实施对市场影响微乎其微，市场完全有接受能力。

此外，当前疫情之下，宏观经济下行压力增大，流动性宽松政策虽在一定程度上缓解了市场担忧，但实际进入实体经济、尤其是中小企业的资金非常有限，说明传统金融在支持中小、创新、科技企业方面存在明显短板。

因此，毅达资本认为这一次修改是证券市场对疫情下中小企业发展的一大助力，通过创业投资机构的专业判断和持续服务，能够精准引导资金流入实体经济，帮助中小企业、创新创业企业稳定经营、加速成长，也为证券市场培育和孵化未来之星。

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